智通财经APP获悉，大众减肥药市集争夺战硝烟弥散，诺和诺德(NVO.US)最新公布的CagriSema三期临床进修数据激勉机构浓烈争议。摩根士丹利(大摩)与好意思银证券(好意思银)分离发布研报，前者看护“中性”评级(观点价99好意思元)，后者坚硬“买入”(观点价1075丹麦克朗)。与此同期，两边对归并数据的解读各异，折射出制药巨头在糖尿病与肥美症赛谈面对的机遇与挑战。

关节数据对比：CagriSema未达预期，与礼来Zepbound正面交锋

凭据3月10日公布的REDEFINE-2进修收尾，诺和诺德的CagriSema在该进修中赢得了意向调整(ITT)东谈主群13.7%的减重成果。同期，进修居品算计值(Trial Product Estimand)达到了15.7%，自大出该药物在特定条目下的潜在疗效。

从安全性角度来看，CagriSema的停药率在12-13%之间，其中胃肠谈斟酌的停药率仅为4-5%，这一发达与礼来公司的Zepbound在SURMOUNT-2进修中的数据处于归并区间。这标明CagriSema在耐受性和安全性方面具有一定的竞争力，患者对其的接纳度相对较高，不会因为严重的反作用而大范围停药，这关于一款长期使用的减肥药物来说是一个关节的上风。

可是，在剂量达标方面，CagriSema的发达略低于预期。数据自大，仅61.9%的患者在进修中达到了最高剂量。这一比例低于好意思银预期的剂量优化空间，意味着在执行应用中，可能有畸形一部分患者无法达到理念念的药物剂量，从而影响最终的调整成果。

对此，大摩指出，CagriSema的Amylin机制未能展现各异化上风，其活泼剂量有规划(仅61.9%患者使用最高剂量)可能松开疗效。好意思银则强调，尽管数据粗俗，但口服Semaglutide(25mg)的潜在爆发力被低估，该药物无需饮食限度的特色可能颠覆现存市集状貌。

竞争状貌：礼来与诺和诺德的“双雄对决”

礼来Zepbound(tirzepatide)的强势发达已对诺和诺德变成压制。大摩数据自大，CagriSema与Zepbound的停药率雷同(举座12%-13%，胃肠谈反作用4%-5%)，但礼来的供应链能力更胜一筹。好意思银则领导，诺和诺德口服Semaglutide的方便性(无饮食限度)可能成为各异化火器，尤其合适对打针剂驯从性差的患者群体。

值得防备的是，礼来经营于2025年入手Orforglipron三期进修，若其减重成果冲破17%，诺和诺德需依赖下一代药物Amyretin看护竞争力。大摩直言：“CagriSema未能拉开差距，Amylin机制的故事需要新篇章。”

值得一提的是，6月20-23日的好意思国糖尿病协会(ADA)年会将成为关节节点，届时REDEFINE-1和REDEFINE-2的扎眼数据(包括HbA1c着落幅度)将公开。好意思银瞻望，若CagriSema的HbA1c降幅朝上Semaglutide 2mg(现为1.4%)，可能重燃市集暖热。

此外，好意思国处方量(TRx)能否回升至开荒水平，以及口服Semaglutide的上市程度，将决定诺和诺德能否已矣功绩原意。大摩教育，若Wegovy(Semaglutide打针剂)销售增速放缓，股价可能面对进一步回调。

机构评级分化：估值逻辑与风险偏好博弈

大摩：机制改换未已矣 管线压力显现

大摩分析师Thibault Boutherin团队对诺和诺德的改日发展捏有严慎格调，其不雅点主要基于以下几个方面。

滥觞，CagriSema的各异化上风未能实现冲破。CagriSema聚首胰淀素机制未能冲破GLP-1类药物在糖尿病患者中的减重瓶颈，与礼来的Zepbound疗效疏通，松开了其订价权。大摩测算这一收尾导致CagriSema峰值销售预测下调风险，瞻望在糖尿病边界2031年销售额为3.5亿好意思元，肥美边界为69亿好意思元，均面对较大压力。

其次，给药有规划存在争议。CagriSema罗致的活泼剂量调遣政策反而成为双刃剑。在REDEFINE-2进修中，仅61.9%的患者达到最高剂量，比较REDEFINE-1进修的57.3%虽有微升，但显耀低于传统固定剂量有规划(常常朝上80%)。这径直导致有用剂量线路不及，大摩测算若罗致固定有规划可能普及2-3%的饱和减重成果。

临了，管线存在断档风险。诺和诺德将改换但愿录用于2025年入手III期的Amycretin(GLP-1/胰淀素双重慷慨剂)。可是，该药物尚处于早期阶段，大摩领导需警惕礼来GLP-1/GIP/GCG三靶点药物的追逐速率。大摩的DCF模子自大，若Amycretin延伸6个月上市，估值将下修8%。

此外，大摩还指出诺和诺德面对短期风险。好意思国肥美药物市集竞争加重，礼来的Orforglipron在三期进修中发达出色，瞻望减重成果可达15%-17%，将径直冲击诺和诺德的市集份额。订价压力亦然大摩关注的重心之一。GLP-1类药物价钱可能因仿制药入局加快下滑，影响利润率。

在观点价依据方面，大摩罗致DCF模子(WACC 7%、终值增长率1%)，对应2026年预期市盈率约30倍，低于历史高位，自大出对诺和诺德改日增长后劲的相对保守预期。

好意思银：被低估的战术价值与错杀机遇

比较之下，好意思银对诺和诺德的改日发展捏有乐不雅格调。滥觞，从估值角度来看，诺和诺德现时的股价接近10年PE(市盈率)低点，这意味着市集对公司的预期相对较为悲不雅，股价处于历史低位区间。可是，尽管股价发达欠安，但公司的预期销售额年复合增长率仍高达12%-13%。这一强盛的增长预期标明，诺和诺德在市集拓展、居品销售等方面具有广大的发展远景。好意思银合计，这种增长后劲将为公司带来捏续的盈利能源，从而推进股价回升。

其次，口服Semaglutide在阿尔茨海默症调整边界展现出浩大的后劲。若是该药物能够在阿尔茨海默症患者中实现风险缩短，将为诺和诺德翻开一个新市集。这一潜在的应用边界拓展，不仅能够显耀增多公司的收入来源，还将进一步巩固其在医药行业的市麇集位。好意思银合计，跟着大众老龄化问题的加重，阿尔茨海默症的发病率呈高涨趋势，对斟酌调整药物的需求也将束缚增多。口服Semaglutide若能在这一边界赢得冲破，将具有不行计算的市集价值。

临了，好意思银赐与诺和诺德1075丹麦克朗的观点价，这一观点价隐含着对2026年预期市盈率约为30倍的判断。尽管这一市盈率低于历史高位，但好意思银合计，斟酌到诺和诺德的长期增长后劲和市集竞争力，这一估值水平是合理的。好意思银强调，公司对改日发展的信心主要源于其壮健的研发能力、丰富的居品线以及在减肥和糖尿病调整等边界的当先地位。跟着公司在这些边界的捏续拓展和改换，有望实现长期寂静的增长，从而撑捏起这一观点价。

市集分歧骨子：短期博弈与长期主义的对决

大摩和好意思银在催化剂判断上的分歧，体现了两家机构对诺和诺德改日发展旅途的不同预期。

大摩强调2025年的空窗风险。CagriSema上市推迟至2027年第一季度，而礼来Orforglipron的III期数据瞻望在2025年下半年公布，这可能重塑竞争状貌。大摩合计，在这段时辰内，诺和诺德可能面对市集竞争加重和居品实行受阻的双重压力，从而影响其市集份额和财务发达。

好意思银则关注2026年的双击机遇。好意思银合计，2026年第二季度口服制剂有望获批，与Amycretin临床数据变成努力，为公司带来新的增长能源。好意思银瞻望，跟着口服制剂的放量和Amycretin临床数据的公布，诺和诺德将能够实现居品线的捏续更新和市集竞争力的普及。

此外，在剂量经济学方面。大摩测算，CagriSema罗致的活泼给药有规划导致年调整本钱缩短8%，但疗效亏欠带来的市占率亏欠朝上本钱上风。大摩合计，尽管活泼剂量调遣政策在短期内可能缩短调整本钱，但从长期来看，由于疗效的不屈稳性和患者驯从性的着落，可能导致市集份额的流失，从而对公司的盈利能力产生负面影响。

好意思银模子自大，通过剂量调遣缩短停药率，可使LTV(客户毕生价值)普及22%。好意思银合计，合理的剂量调遣政策能够提高患者的调整驯从性和情愿度，从而延长患者的调整周期，增多客户的毕生价值。这关于公司的长期发展和盈利增长具有积极意旨。

在供应链考量方面，大摩和好意思银也提议了不同的不雅点。大摩警示CagriSema双室打针笔的产能瓶颈，预判2027年产能期骗率仅73%。大摩合计，产能不及可能限度CagriSema的市集实行和销售增长，尤其是在市集需求快速增长的情况下，无法兴奋市集需求的产能将径直影响公司的收入和利润。

好意思银自大诺和诺德已储备新式灌装手艺，单元坐褥本钱有望缩短34%。好意思银合计，这一新手艺的应用将显耀缩短坐褥本钱，提高坐褥效力，从而增强公司的本钱竞争力。同期，新手艺的引入也有助于普及居品性量和市集竞争力，为公司的长期发展奠定坚实基础。

结语：巨头的十字街头

大摩与好意思银的分歧，骨子上是短期不祥情趣与长期增长叙事的较量。对投资者而言，诺和诺德的中枢问题在于：能否在礼来的猛攻下，通过口服药物与下一代管线守住护城河?谜底草率藏在改日6个月的临床数据与市集动态中。

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