中信证券研报指出，2024年出行服务业遽然是内需为主的遽然行业中景气度较优赛说念之一。2024Q4基数压力减轻下行业同比增速环比三季度按期有所改善，但幅度低于预期。事迹前瞻角度，OTA、栈房等资料出行场景有略超预期的基础，失业场景的景区和博彩相对矜重，接洽杠杆较高的餐饮和免税虽有缔造但压力仍存。2025年春节，预计出行遽然量增笃定性高，价钱缺口仍在但呈现不休。把柄交通运载部和航班管家，春运铁路、民航客运量有望鉴别同增5.5%+和10.9%，均创历史新高，为春节出行遽然景气度打下基础。预计2025年，兼顾战术传导下的需求预期回升、以及行业供给改善的正向促进，体恤供需面目再均衡经由中的价钱拐点，保举建设基本面笃定性强的OTA板块，顺周期有望徐徐迎来接洽拐点的栈房、东说念主力资源，以及餐饮、景区、博彩中的优质个股，体恤免税板块数据趋势。

　　社服｜弱复苏改善，看好供需再均衡：2024Q4事迹前瞻及2025年春运出行预计

　　2024年出行服务业遽然是内需为主的遽然行业中景气度较优赛说念之一。2024Q4基数压力减轻下行业同比增速环比三季度按期有所改善，但幅度低于预期。事迹前瞻角度，OTA、栈房等资料出行场景有略超预期的基础，失业场景的景区和博彩相对矜重，接洽杠杆较高的餐饮和免税虽有缔造但压力仍存。2025年春节，预计出行遽然量增笃定性高，价钱缺口仍在但呈现不休。把柄交通运载部和航班管家，春运铁路、民航客运量有望鉴别同增5.5%+和10.9%，均创历史新高，为春节出行遽然景气度打下基础。预计2025年，兼顾战术传导下的需求预期回升、以及行业供给改善的正向促进，体恤供需面目再均衡经由中的价钱拐点，保举建设基本面笃定性强的OTA板块，顺周期有望徐徐迎来接洽拐点的栈房、东说念主力资源，以及餐饮、景区、博彩中的优质个股，体恤免税板块数据趋势。

　　▍2024Q4事迹前瞻总览：24Q4基数压力减轻下服务业遽然算计公司同比增速环比三季度按期有所改善，但幅度低于预期，遽然需求仍然受到弱宏不雅预期的影响。

　　1）资料出行保合手景气，2024Q4民航搭客量国内同增10%，海外及地区同增 52.7%、较2019年规复93.5%。与之对应的场景中，OTA、栈房呈现需求韧性，24Q4 OTA机酒预定量同比增速相对24Q3预计提速0~5pcts、栈房行业RevPAR同比缺口进一步收窄至4.9pcts，算计公司收入、事迹具备略超市集预期的基础。

　　2）失业场景需求矜重，景区中当然景区相对失业景区链接呈现更强客流进展，博彩方面24Q4 GGR同比增长6%、规复至2019年80%，进展细致，事迹预计基本允洽市集预期。

　　3）重接洽杠杆且更直不雅受到宏不雅预期影响的餐饮和免税，24Q4同比进展相对Q3虽有优化但幅度低于市集预期，算计行业公司事迹仍然承压。

　　4）此外，商旅需求主导的东说念主力资源板块呈现弱复苏趋势，纯真用工、业务外包景气趋势保管。举座出行服务需求景气保管，前期基数压力较大的行业稳步迎来复苏、但斜率尚不笔陡，供需面目再均衡下量增价减趋势赓续，具体行业及公司进展分化。

　　▍2025年春节出行预期预计：量增笃定性高，价钱缺口仍存但呈现不休。

　　交通运载部预计2025年春运时辰全社会跨区域东说念主员流动量将达到90亿东说念主次摆布、同比增长约7%，铁路、民航客运量有望鉴别冲破5.1亿东说念主次/同增5.5%+和9000万东说念主次/同增7.8%+，均创历史新高。航班管家预测2025年春运民航搭客量同比增长10.9%，国内航路经济舱平均票价同比基本合手平。春运高基数下的出行东说念主次矜重增长为服务业遽然的客流量铺垫了细致基础，预计春节时辰OTA平台各业务线预定量保合手10~30%增长，栈房行业间夜量呈现中个位数增长、价钱中低个位数下滑，景区板块客流举座有望实现个位数增长，25Q1澳门博彩GGR同比略升，餐饮客流保合手回暖、客单价同比小幅增长。预计2025年全年建设，兼顾战术传导下的需求预期回升以及行业供给端改善的正向促进。

　　▍OTA：线上化率提高，OTA增速超过大盘，上游供给增长放缓下各家OTA补贴渐渐追念常态化，栈房间夜增速差料缩窄。

　　据航班管流派据，2024年四季度民航搭客运载总量为1.76亿东说念主次，同比2023年增长13.4%，同比2019年增长8.4%；国内搭客运载1.57亿东说念主次，同比2023年增长10%，同比2019年增长10.6%，海外/地区搭客运载0.176亿东说念主次，同比2023年增长52.7%，同比2019年下落6.5%。OTA 竞争面目厚实，供给增长放缓预计影响货币化率环比三季度略降但高于客岁同期。据航班管家预测春运民航搭客客运量同比增10.9%，据CADAS预测春节境内、海外及地区民航搭客朦拢量同比鉴别增8.9%、34.7%摆布，预计携程订单量增速与航空大盘增速相近（境内约 10%、出境30%+），同程增速两倍于行业（20%摆布）。

　　▍景区：24Q4当然景区优于失业景区，春节预计进展矜重。

　　Q4为景区传统淡季，24Q4天气相对较辉煌且气温不低，预计景区板块举座接洽矜重，但景区见分化也较为彰着。头部当然景区客流增长仍具亮点，举例24Q4黄山/长白山表象区客流鉴别同比增长24%/27%，九华旅游客流同比呈双位数增长。而失业度假景区仍受遽然环境影响，举例24Q4天目湖、中青旅旗下乌镇及古北水镇客流均同比下落，进展弱于头部当然景区。疫情后两次春节假期景区板块客流均超预期，咱们判断2025年春节假期景区数据进展将总体矜重，板块举座预计在相对较高的基数之上仍有望实现个位数客流增长，冷落优先体恤24Q1基数不高，且兼具题材和基本面的算计个股。

　　▍栈房：行业供需面目改善，RevPAR 下滑幅度收窄。

　　24Q4因供给增长放缓、价钱基数裁汰，RevPAR同比降幅缩窄。据栈房之流派据，2024年Q1-Q4栈房平均RevPAR同比鉴别降7.3%、11.0%、9.8%、4.9%。法规12月底，栈房数目同比增2.6%，客房数目同比增6.9%，全年日均栈房间夜量需求同比增约4%，供需增速差致全年平均ADR同比降 5% 。筹商2024年春节价钱基数高，咱们预计2025年栈房间夜需求增速约中低个位数、略低于客流增速（2025年春运跨区域东说念主员流动增速约7%）及供给增速（7%摆布），预计春节假期栈房平均 RevPAR同比降幅在中个位数。

　　▍博彩：春节旺季相近，短期优选存在接洽效果上风的头部运营商。

　　把柄CRRCITICS-CLSA CRR收入感受&收入预期指数数据，澳门GGR与一线城市住户&相对高收入群体收入预期具有高算计性，因此从前瞻性角度判断，咱们觉得GGR是经济缔造，内需回暖的先行打算。面前澳门博彩行业估值仍处于低位，咱们觉得行业（尤其是大型龙头公司）顺周期属性强，在失业界限板块横向相比中数据杀青较为厚实，看好澳门博彩行业2025年有望在遽然热情回暖与旅游行业规复的配景下旺丁又旺财。受季节性影响，咱们预计1月行业GGR将同比下裁汰单元数，2月GGR同比高潮中单元数，2025Q1GGR较2024年同期将略有高潮。从24Q4来看，尽管12月数据因澳门追念25周年庆祝等高等别行为受到一定扰动，但24Q4行业GGR同比增长6%至574亿澳门元，规复至2019年同期的80%，进展细致。咱们觉得面前行业再投资比率仍处于高位，显赫下落预计仍需恭候1-2个季度。运营商们趋向通过Capex插足编削、改善物业品性，咱们觉得愈加有序的竞争环境将有助于EBITDA利润率的暖热提高。

　　▍免税：负接洽杠杆影响合手续，体恤市内店开业进展。

　　把柄海口海关，24Q4海南离岛免税销售额同比下落21.4%（全年下落29.3%），其中购物东说念主次下落19.4%（全年下落15.9%），东说念主均遽然下落2.6%（全年下落15.9%），咱们分析主要受宏不雅经济大配景下遽然需求松开、多元有税渠说念竞争加重裁汰转变、出境游合手续高增长分流高质客流等要素详尽影响。24Q4打折促销力度加大，销售额降幅较环比有所收窄。龙头公司24Q4收入/归母净利同比下落19%/77%，接洽负杠杆下事迹降幅仍显赫，咱们觉得免税接洽拐点仍有待遽然大环境回暖，但2025年跟着基数压力减轻，免税销售额同比进展存望徐徐改善。短期来看泰国旅游安全事件之后，东南亚出境游客或有部分回流至海南。面前市内免税店新政已落地，公司受益于布局先发上风，冷落合手续追踪新式市内免税店开业进展。

　　▍餐饮：竞争总体趋缓，价钱企稳、客流筑底，战术刺激下有望领先明白弹性。

　　低基数下，餐饮社零增速2024年10月以来有所回升，由之前3%摆布增速提至4%摆布，而供给端餐饮门店数目仍呈减少趋势。上市公司数据来看，价钱压力有所简陋、客流进展筑底，24Q4同店降幅预计总体企稳，而海底捞高基数下呈现下滑、但迂回半年相比来看相对妥当。细分赛说念龙头企业领先调价，咱们觉得一定进度上反馈竞争总体走向妥当，廉价策略对刺激客流的旯旮影响松开，价钱战进一步加重可能性较低。把柄咱们在1月17日发布的《餐饮产业链行业深度追踪论述—提振内需处所下，保举建设餐饮链以伺弹性》中的景况测算，重心餐饮企业当今事迹总体处于中性假定水平，筹商战术带动，乐不雅景况下事迹调腾飞间不等，达6%~60%。面前餐饮企业对应2025年动态市盈率均值在20倍，无论是战术博弈也曾行业本人景气缔造带来的预期拐点下估值弹性均有望明白，而估值进展的合手续性主要取决于数据杀青进度。

　　▍东说念主力资源：2024年招聘需求弱复苏，深爱底部建设契机。

　　把柄Datayes，2024年新增招聘帖数同比增长约5%、新增招聘公司数同比增长约6%，举座呈弱复苏进展。咱们预计24Q4中高端招聘、东说念主事措置等业务仍相对承压，纯真用工、业务外包景气趋势保管，预计板块内公司收入端将链接保合手双位数增长。预计2025年，外包业务增长笃定性仍较高，同期作陪经济预期回暖，中高端招聘、东说念主事措置等顺周期业务存在朝上缔造弹性，若中腰部客户需求起量，则外包业务毛利率也存在提高空间。面前国度高度深爱服务，冷落合手续追踪后续服务算计战术落地进展及奏效，东说念主力资源板块已处于历史估值底部区间，冷落深爱底部建设契机。

　　▍风险要素：

　　经济增速下行超预期，遽然左迁趋势超预期；境表里出行战术超预期变动风险；出境签证办理战术超预期变动风险；跨境航空运力规复不足预期；市集竞争加重等。

　　▍投资策略：

　　预计2025年，兼顾战术传导下的需求预期回升、以及行业供给改善的正向促进。安身失业和商旅角度，失业景气赓续是无意率事件，若有假期战术诊疗则有望进一步拉动失业需求开释，其中优质个股冷落看成基本盘建设；商旅需求相对宏不雅周期具备更强贝塔弹性，密切体恤后续从战术落地到企业盈利改善的传导节律，建设上更具雄壮属性。1）首推OTA板块及土产货糊口，行业兼具失业和商旅双重属性，且有需求景气度高、线上化率提高、业务出海等多层助力。2）其次，保举商务需求主导的东说念主力资源和栈房板块，有望呈现最大的顺周期弹性。3）再次，保举失业属性主导且具备接洽杠杆的餐饮、博彩、景区中的优质个股。4）链接体恤免税行业数据回暖。